标品信托最早出现在19世纪60年代的英国，以证券投资为核心的标品信托业务是现代信托制度向商事信托、金融信托转型中最为重要的业务品种，也孕育了现代证券投资基金管理行业。在我国，2004年开放式证券投资信托计划成功发行，成为国内较早由“受托人+投资顾问”构成的“阳光私募基金”。在这样的模式下，对内服务于投资者、对外服务于投资管理人的被动管理型标品信托业务逐渐兴起、发展，成为信托产品中重要的组成部分。在被动管理型标品信托业务的基础上，信托公司逐渐积累投资能力、建设投资团队，主动管理型的标品信托业务逐渐发展起来。

　　一、标品信托概述

　　（一）标品信托业务定义

　　标品信托业务是指信托公司依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资于公开市场发行交易的金融产品的信托业务。具体来看，标品信托可投资于股票、债券、证券投资基金、房地产信托投资基金、期货、金融衍生品等金融产品。按照信托公司是否具有信托财产的运用裁量权，可将标品信托产品划分为被动管理型标品信托产品和主动管理型标品信托产品两大类型。

（二）标品信托业务特征

　　标品信托业务有以下主要特征：

　　第一，标品信托属于资金信托。

　　第二，受益人预期收益没有约定，期限灵活，投资收益直接或间接由公开市场价格决定。

　　第三，资金的最终投向是公开市场发行交易的金融产品。

　　公开市场包括在银行间市场、全国性证券交易场所、中国信托登记有限责任公司标准化信托产品发行交易系统和其他由中央银行和金融监督管理机构监督管理的公开交易场所；其投资标的具有标准化、可公开交易的特点，又可以进一步分为股权类资产、债权类资产和金融衍生品；其中标准化股权类资产包括在沪深交易所上市交易的各类股票、权证、港股通等品种；

　　标准化债权资产包括在银行间市场和沪深交易所市场上市交易的债券产品，如国债、企业债、公司债、银行中期票据和短期融资券、资产支持证券和票据、可转债、可交换债等；金融衍生品包括期权、股指期货、国债期货、商品期货等标准化合约。

　　（三）标品信托发展概况

　　2016年在股票市场震荡调整、债券市场经历波动行情的环境下，标品信托产品规模全年维持在3万亿元水平，截至2016年底，投资于国内市场的标品信托产品规模3.21万亿元，规模较上年同期下降1.93%。2016年，证券市场是信托财产投向的第三大领域，占信托资产总规模的15.87%。

　　信托公司标品信托业务“强者恒强”

　　近年来，信托公司开展标品信托业务呈现出“强者恒强”的态势。具体来看，2015年管理规模排名前5的信托公司中有4家留在了2016年的榜单中，说明证券类信托业务竞争格局较为稳定，其中华润信托、建信信托、外贸信托两年来稳居行业前5名。

　　标品信托业务面临激烈的市场竞争

　　近年来，信托公司开展标品信托业务面临的市场竞争状况日趋激烈。2012年之前，信托公司是阳光私募发行产品的唯一渠道；2012年，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》颁布，阳光私募借助基金专户的形式，向特定客户发行产品；2014年，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》实施，备案后的阳光私募可以自身名义开立证券账户，不需要借助其他渠道发行产品。

　　除此之外，券商PB（Prime Broker）部门凭借托管资格、销售融资和信息系统的优势，对信托公司开展标品信托业务带来了不小冲击。2013年券商PB部门开始与阳光私募展开合作；2016年券商PB业务继续发力，或以“托管+外包”一揽子服务低价争揽客户，或依赖自身充足的资本金以两融为突破口，以产品销售带动业务开展。

　　尽管面对来自私募基金、券商PB的市场竞争，信托公司凭借在细分领域的长期展业历史和投顾资源积累、成熟和备受市场信赖的“受托人模式”，仍具有很强的制度优势和模式优势。未来，应对市场竞争，夯实市场基础，提高服务能力，做大规模，形成集聚优势是必由之路。

　　二、标品信托业务经典模式及创新

　　1. 被动管理型标品信托产品

　　（1）基本架构。被动管理型标品信托产品以2004年华润信托与某私募合作发行的国内第一只开放式证券投资信托计划——深国投赤子之心集合资金信托为代表，后被业界广泛复制，开启了标品信托的“深圳模式”，亦被称为“阳光私募基金”。

　　在上层法律框架赋予私募证券投资基金合法身份以前，“受托人+投资顾问”构成的“阳光私募基金”是最主要的运营模式，其具体内涵是指投资者作为委托人，信托公司作为受托人，聘请投资顾问担任实际的投资管理人，银行作为资金托管人，证券公司作为证券托管人，依据《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》发行设立的证券投资类信托集合理财产品，主要投资于证券市场，定期公开披露净值和业绩报告，具有合法性和规范性。

　　在被动管理型的“阳光私募基金”模式下，受托人的主要职责包括：投资顾问的筛选、交易结构设计、搭建法律架构、份额登记、独立风险监控、交易管理、资金管理及估值清算、信息披露及信息保密等。标品信托的服务内涵可以总结为以下两个方面。

　　对内服务于投资者（即委托人/受益人）。相较于公募基金，私募基金在监管环境方面较为宽松，信息披露的透明度也更低。由信托公司对基金财产的资产情况、交易执行情况、风控策略有效性进行监督，对基金财产的运用行为起到制衡和约束的作用，可以有效降低投资者面临的信息不对称所造成的风险，保护投资者利益，同时为资本市场健康平稳发展保驾护航。

　　综合而言，经过十余年的业务发展和经验累积，信托公司在以证券投资为代表的标品信托业务中，已经形成了特有的服务标准、服务能力和运营体系。该业务领域在战略上具有业务边界的清晰性、模式的稳定性和可复制性、业务成长空间的可预期性和财务成果的可验证性。

　　（2）产品创新。提供覆盖私募基金全生命周期的增值服务。由于信托公司在标品信托领域的服务积累，其业务框架非常明确，在多年的业务历史中已经累积了原始、真实、大量的历史数据，在此基础上可以进一步衍生出以标品信托为研究对象的增值服务，即对投资管理人提供绩效分析报告、大数据分析、风险分析及管理、独立监督报告，对投资者提供定制报告、定制化的资产配置组合，在投资者和管理人之间组织交易撮合和资源匹配等工作。

　　积极探索私募基金管理人平台，丰富展业身份，拓展展业范围。私募基金业务的性质与信托公司信托业务性质具有高度相似性和较好的互补性，特别是在证券投资类业务方面。

　　信托公司可以采取“双管理人”的模式开展业务，由信托公司作为私募基金的事务管理人，仅承担事务管理职责，根据投资管理人指令进行交易，主要负责产品份额登记、估值核算、申赎清算、出具报告、产品运行监督等职责。另一家合法合规、具有投资管理能力的管理人担任基金投资管理人，负责基金的实际投资决策。

　　2. 主动管理型标品信托产品

　　主动管理型标品信托产品是指受托人对全部或部分的信托财产运用具有裁量权，对信托财产进行实质管理和处分。

　　（1）基本架构。FOF（Fund of Fund）是目前市场上较为常见的主动管理型标品信托产品。FOF产品有选择的同时持有多只私募证券投资基金，通过配置不同种类的私募基金进行更高层次的组合投资配置服务，使资产的非系统性风险进一步降低，提供通过双重专业管理，获取较高超额回报的机会。

　　和其他金融机构相比，信托公司作为与私募基金合作最为密切的机构，在运用独特资源发展FOF自主管理业务方面具有优势。

　　第一，丰富的可供选择的产品和产品管理经验。传统阳光私募以信托产品形式运作，对于在此领域深耕多年的信托公司而言，信托公司不仅积累了丰富的跨市场产品管理经验，在证券信托服务平台上还有丰富的可供选择的私募产品，在挑选底层资产上有较大的自由度。

　　第二，较强的销售能力和资源整合能力。作为连接以私募基金为代表等资产管理机构和以银行为代表的渠道客户的桥梁，信托公司必须有较强的资源整合能力，销售渠道的丰富和多样化也成为私募基金愿意成为与信托公司合作的重要原因。信托公司主导的FOF模式可为优秀或有潜力的投资顾问提供除了银行渠道之外的资金，还可以通过信托公司直销渠道进行信托计划的推介和发行，将扩大资金来源，促进私募基金的发展。

　　除FOF产品外，信托公司还积极拓展其他主动管理型的标品信托业务，如债券投资信托产品、定向增发信托产品等。

　　（2）产品创新。作为FOF的管理者，最核心的能力就是遴选投资顾问和私募基金产品的能力。有能力的信托公司可以依托多年的产品创设经验，构建一套产品筛选体系，对平台上证券投资产品进行全面评估的基础上进行底层私募资产的筛选。对所管理的证券投资信托产品及投资顾问进行综合评价的“投资顾问绩效评价体系”，是FOF业务的核心部分，该体系以投资顾问为中心，对产品的业绩和持仓进行定量研究，对投资顾问的投资风格，管理水平进行定性研究。发现未来业绩表现出色的产品，并理解它们未来业绩的分布特征，为FOF管理人组合管理提供依据。

　　除构建一套全面精细的投资顾问分析评价体系之外，投资管理人自身专业的分析方法和投资经验也是增加收益、降低风险的重要因素。信托公司的证券投资团队需要负责信托财产的资产配置、资产组合久期管理及收益管理；负责信托财产的头寸管理、资金管理、交易管理。该团队必须对证券资产的投资研究、资产配置方面有深入理解和实操经验，方能承载FOF产品的管理人角色。

　　（3）案例示意。2015年3月，某信托创新发展主动管理型私募精选平台，推出“华宝博识众彩TOF资产配置信托”。该产品精准择时、分散配置，采用“回撤控制+组合技术”，虽然在成立一年内历经市场三次巨幅震荡，但仍在2015年3月至2017年3月取得约27%的绝对收益。

　　某信托主动管理型私募精选针对初创期私募和成长期私募提供不同类型的产品服务。为初创期私募提供业绩展示的记录平台；自有资金跟投，提供启动资金；为成长期私募搭建通向外部的窗口，扩大私募机构的品牌影响力，帮助拓展资金来源。

　　三、标品信托发展趋势

　　（一）发达市场资本市场行政服务发展成熟、值得借鉴

　　美国道富集团（State Street Corporation）成立于1792年，是一家总部位于美国马萨诸塞州波士顿的全球性金融服务机构，集团业务主要通过其全资子公司道富银行（State Street Bank）展开。道富银行专注定位于资本市场行政服务，在40年间发展成为全球最大的清算银行，托管规模超过28万亿美元，资产管理规模超过2.5万亿美元。全球共有近3万员工，以“聚焦、技术、创新”为基本战略，年营业收入120亿~130亿美元。

　　20世纪70年代，道富银行放弃向全能银行发展的战略定位，转型进入专业银行模式，即集中发展基金第三方托管业务。该业务的主要职责是为基金提供交易平台技术、交易记录和头寸分析，同时也提供资产公允价值结算和投资报告发布等服务。

　　由于基金管理人的激励通常与资产价值挂钩，因此其倾向于将资产价值高估，并放松对自身的风险监管要求，这就为第三方托管机构打开了市场。由于道富银行此前已在这一领域建立了长期而良好的声誉，并积累了较为丰富的实践经验，这一转型的推进得以高效有力地展开。

　　自道富集团成立至今已有两百多年，在其两百年的发展时间，历经了漫长的转型，发展成如今投资服务与投资管理两条业务线为主的业务模式。投资服务业务由两部分构成，分别是投资服务和研究与交易服务，该业务为美国共同基金、集体投资基金、企业及公共退休基金、保险公司、基金会和全球捐赠基金提供服务。

　　投资服务部分是由道富环球服务（SSGS）提供的，其产品包括托管，资金结算，每日定价及管理，信托，融资融券，存款及短期投资工具，贷款及融资租赁，也为客户提供衍生品、私人财富等的投资服务。投资研究与交易部分是由道富环球市场（SSGM）提供的，其业务主要是为机构投资者提供专业化的研究服务，以及外汇、衍生品等的交易服务。投资服务业务收入主要由投资服务费用、交易费用、融资融券费用等中间业务收入，部分利息收入及出售投资证券利得构成。

　　投资管理业务由道富环球投资管理公司（SSGA）提供，该业务为公司、公共基金和资深投资人提供投资管理以及融资融券服务。SSGA 的投资管理包括主动管理和被动管理，同时也为ETF 基金提供管理服务。道富银行投资管理业务收入主要来自管理费用和融资融券费用等中间业务收入和部分利息收入。

　　（二）统一监管预期有助于标品信托业务拓展

　　我国现阶段仍然实行分业监管的方式，资产管理业务分别由银监会、证监会、保监会监管。而各金融机构从事资产管理业务各有制度上的优势和劣势，在市场准入、投资范围、运作模式、审批效率方面不尽相同。

　　在投资者认定方面，不同的门槛、人数限制，一方面导致信托公司与其他各类资产管理机构在经营同质业务的同时，可以服务和渗透的市场范围不同，所处的竞争环境有差异；另一方面，在投资者身份的实质认定方面，是否向上穿透、如何穿透、穿透后不同的标准如何适用，均导致了操作管理的复杂程度有所上升，同时造成为监管套利而多层嵌套、拉长产品链条、增加通道环节的负面影响。在投资范围上，除了股指期货，标品信托能否投资于国债期货、商品期货等标准化的金融衍生品一直处于比较含糊的状态。

　　2017年初，央行牵头“三会”讨论大资管一致性监管课题，未来功能监管将是大趋势，而非机构监管。在这一大背景下，信托公司开展标品信托业务将会面对更为平等的市场环境和竞争环境，展业环境的改善也将帮助信托公司做大规模，提升质量。

　　（三）结构化产品逐渐向管理类产品转型

　　现阶段，不少信托公司被动管理类产品仍以帮助客户配资为主的结构化产品为主。在结构化产品中，信托公司承担的更多是通道角色，管理内涵单一，易被边缘化；同时，自2017年第一季度起，金融行业严监管、去杠杆、去通道成为主题词，结构化产品不符合严监管的政策导向。未来，信托公司被动管理型标品信托业务应逐渐摒弃对结构化产品的依赖，进一步提升和丰富服务内涵，为私募基金提供全生命周期的行政服务。

　　（四）FOF、MOM标品信托模式渐成业务主流

　　在被动管理型标品信托业务中积累的大数据资源是信托公司开展FOF业务的先发优势。信托公司可以依托被动管理型业务综合服务平台的客户资源和数据资源，逐步建立FOF投资管理体系，并设立专门的投资团队开展该项业务。

　　伴随着自主管理FOF业务的从无到有，从小到大，FOF投资团队也可得到锻炼。投资顾问分析评价体系、大类资产配置方案、下层资产风险监控体系、组合调整策略等共同组成了比较完整的投资管理体系，这一体系在投资实践的过程中不断地完善，为后续业务的发展打下了坚实的基础。

　　此外，MOM模式也是信托公司开展标品信托业务的重要方向。MOM作为创新业务模式，是信托公司在金融同业市场提供外包服务的有效工具。MOM信托服务主要由行政服务与资产配置服务组成，二者密切相连、相辅相成。行政服务以运营管理为主，包括投资指令对接、交易对手协调、投资文件审签、投资账户管理、资金划拨、账务管理、核算分配等基础服务。

　　MOM信托平台以行政服务起步，此阶段附加值较低，但却是积累流量数据、形成管理人业绩真实评价的基础所在，是建立投顾分析评价体系、提升管理人筛选能力的重要保障。在行政服务基础上，MOM服务平台可逐步拓展资产配置业务，该服务模式是信托公司主动管理能力的重要体现，包括经济行业市场研究、数据整合、金融工具综合运用、投资顾问筛选等多项内容，是行政服务的有效补充，由此培育及沉淀的主动投资能力，将成为信托公司业务转型升级的重要支撑。

　　（五）充分发挥Fintech力量提高运营效率

　　IT系统对于标品信托业务具有至关重要的作用，未来伴随标品信托业务规模的扩大，通过信息技术实现电子对账、TA对接、系统优化升级、数据中心建设等，将有助于标品信托业务提高服务质量，做大业务规模。未来信托公司应该建立起支持从项目发起到项目结束全流程的运营管理平台，实现自动化费用管理、线上账户管理登记、自动化报表出具等各项重要功能，从而大幅提升运营管理的效率与质量。

　　来源：中国信托业协会

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